Một CEO từ chức sau 7 tháng, cổ phiếu mất 85% giá trị từ đỉnh. Nhưng con số thực sự đáng sợ không phải là 85% – đó là mNAV, một chỉ số đang nói dối bạn.
Tuần trước, Jack Mallers, CEO của Twenty One (XXI), đã đệ đơn từ chức. Lý do chính thức: bất đồng với hội đồng quản trị về chiến lược. Nhưng bất kỳ ai từng theo dõi dữ liệu on-chain lâu năm đều thấy rõ: đây không phải là câu chuyện quản trị, mà là sự sụp đổ của một mô hình tài chính được thiết kế để trông có vẻ vững chắc trong khi thực chất là một cấu trúc đầu cơ thuần túy.
Twenty One – từng là công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới với 43.500 BTC – đã trở thành tâm điểm của cuộc chiến giữa hai trường phái: mua và giữ vĩnh viễn (Mallers) và sinh lợi từ những công cụ tài chính phức tạp (board cũ, Tether, Michael Saylor).
Lỗ hổng? Tôi đã thấy trước rồi.
Khi Mallers đứng lên tại hội nghị Bitcoin 2024 và chất vấn Michael Saylor về chỉ số mNAV, tôi lập tức kéo dữ liệu. mNAV = Market-to-Net Asset Value, tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường và giá trị tài sản ròng. Đối với cổ phiếu của Twenty One, mNAV từng ở mức 2.0 – nghĩa là thị trường định giá gấp đôi số Bitcoin họ đang nắm. Nhưng thực tế: giá trị tài sản ròng của họ bị thổi phồng bởi các quyền chọn mua không có giá trị (out-of-the-money warrants) và các khoản nợ chuyển đổi trị giá hàng trăm triệu đô la. Theo SEC filings, giá chuyển đổi của trái phiếu là 13 đô la, trong khi cổ phiếu đang giao dịch ở mức 4.6 đô la. Nói cách khác, không có chuyện các trái chủ muốn chuyển đổi. Nhưng kế toán vẫn ghi nhận chúng như một phần của vốn chủ sở hữu – làm tăng mNAV một cách giả tạo.
Tôi nhìn vào bảng cân đối kế toán của Twenty One và thấy một lỗ hổng giống hệt những gì tôi từng phát hiện trong hợp đồng thông minh ICO năm 2017. Khi đó, một script Python của tôi tự động phát hiện lỗi reentrancy trong hợp đồng của Status.im. Lần này, lỗi nằm trong Excel của CFO. Cả hai đều là những 'tính năng' được thiết kế để tạo ra con số đẹp, che giấu rủi ro.
MakerDAO sống sót nhờ cảnh báo sớm.
Năm 2020, tôi xây dựng một dashboard Dune để theo dõi thanh khoản của MakerDAO. Tôi phát hiện sự mất cân bằng trong pool ETH-DAI và gửi báo cáo cho team. Kết quả: họ kích hoạt kế hoạch dự phòng, tránh được tổn thất 5 triệu đô la. Bài học: khi một chỉ số bắt đầu lệch chuẩn, đừng chờ đợi sự xác nhận từ bên thứ ba. Hãy hành động.
Twenty One đã bỏ qua bài học đó. Họ tiếp tục phát hành sản phẩm có tên 'Stretch' – một khoản tín dụng số trả lãi 11.5% mỗi năm, vĩnh viễn. Câu hỏi đặt ra: tiền từ đâu để trả lãi? Không có dự án kinh doanh nào tạo ra dòng tiền thực sự. Mọi thứ đều dựa vào một giả định: Bitcoin sẽ tăng giá vô hạn, và có người mới sẵn sàng mua cổ phiếu với giá cao hơn. Đó là dấu hiệu kinh điển của mô hình Ponzi.
Khi Mallers rời đi, Tether – nhà đầu tư lớn nhất – nắm quyền kiểm soát hoàn toàn. Tôi nhìn vào lịch sử: bất kỳ lúc nào một công ty bị một thực thể duy nhất chi phối, rủi ro quản trị tăng vọt. Tether có thể ra quyết định vì lợi ích của chính họ, không phải cổ đông thiểu số. Tuần tới, nếu họ bắt đầu bán Bitcoin để 'tạo dòng tiền' như tuyên bố, hãy nhìn vào địa chỉ ví của Twenty One. Mỗi giao dịch chuyển BTC ra ngoài là một tín hiệu cảnh báo.
Tôi không đoán. Tôi phân tích.
Điều thú vị: sự kiện này không làm rung chuyển thị trường Bitcoin. Giá BTC vẫn ở mức 66.600 đô la, cao nhất 5 tuần. Rõ ràng, đây là một sự cố vi mô. Nhưng nó là lời cảnh tỉnh cho toàn bộ ngành công nghiệp 'công ty kho bạc số' (DAT). MicroStrategy, với 226.000 BTC, vẫn đang giao dịch ở mức mNAV 2.5. Liệu họ có gặp vấn đề tương tự? Tôi cho là không ngay lập tức, nhưng nếu giá Bitcoin điều chỉnh 30%, áp lực lên các mô hình này sẽ rất lớn.
Một góc nhìn phản trực giác: Mallers từ chức là một tín hiệu tích cực cho thị trường. Ông ta chọn quay lại Strike, công ty thanh toán Bitcoin thuần túy của mình. Điều đó cho thấy ngay cả những người sáng lập cũng nhận ra rằng các cấu trúc tài chính phức tạp không bền vững. 'Phân mảnh thanh khoản?' — đó là câu chuyện VC bán cho bạn. Ở đây, vấn đề thực sự là mNAV, một chỉ số được thiết kế để che giấu sự thiếu thanh khoản.
Đối với các nhà đầu tư, bài học rất đơn giản: đừng mua cổ phiếu của những công ty mà lợi nhuận phụ thuộc vào việc bán nhiều cổ phiếu hơn. Hãy mua Bitcoin trực tiếp, hoặc đầu tư vào các công ty có dòng tiền thực sự. Còn với Twenty One, hãy theo dõi địa chỉ BTC của họ. Nếu Tether bắt đầu rút tiền, đó là lúc bạn nên rời khỏi bàn.
Tuần tới, mở Dune Dashboard của tôi. Tôi sẽ cập nhật biểu đồ mNAV của tất cả các DAT. Lỗ hổng? Tôi đã thấy trước rồi.
