Hồi tháng 5, tôi đọc một bản đề xuất dài 30 trang gửi SEC. Nội dung: cho phép giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn trước IPO. Đọc xong, tôi chỉ muốn nói: 'Audit không chạy, tiền bay.'
Đây là câu chuyện về Hyperliquid Policy Center (HPC) và trade[XYZ] – một tổ chức làm thị trường ẩn danh. Họ cùng gửi thư đề nghị SEC chấp nhận một sản phẩm gọi là IPOP (Initial Perpetual Offering). Về cơ bản, IPOP là một hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) cho phép người dùng đặt cược vào giá IPO của một cổ phiếu trước khi nó lên sàn. Nhưng có một điểm khác biệt quan trọng: IPOP không trao cho bạn bất kỳ quyền sở hữu nào đối với cổ phiếu đó. Không cổ tức, không quyền biểu quyết, không có gì cả. Nó chỉ là một hợp đồng phái sinh thuần túy.
Tôi đã dành 10 năm để nghiên cứu mật mã và giao dịch DeFi. Tôi biết sự khác biệt giữa một cơ chế thị trường thực sự và một sòng bạc được ngụy trang. IPOP là cái thứ hai. Nhưng hãy để tôi giải thích tại sao.
Context: Bối cảnh thị trường và cấu trúc IPOP
Thị trường hiện tại đang giảm. Các nhà đầu tư đang tìm kiếm sự an toàn. HPC và trade[XYZ] đang cố gắng bán một câu chuyện: IPOP giúp phát hiện giá IPO chính xác hơn, và nó có thể làm giảm sự thiếu hiệu quả của thị trường sơ cấp. Họ trích dẫn dữ liệu từ 5 thị trường IPOP đã hoàn thành, cho thấy chênh lệch giá giữa IPOP và giá IPO thực tế là từ 10,8% đến 38,4%. Nghe có vẻ ấn tượng. Nhưng tôi không bao giờ tin vào những con số từ người đề xuất. Họ có động cơ để phóng đại.
IPOP được xây dựng trên Hyperliquid – một Layer 1 tự xây với sổ lệnh on-chain. Không giống như Uniswap hay dYdX, Hyperliquid không phải là một hợp đồng thông minh trên Ethereum; nó là một blockchain riêng biệt với bộ xác thực tập trung. Điều này có nghĩa là nếu Hyperliquid gặp sự cố, IPOP cũng sụp đổ. Và trade[XYZ] là nhà tạo lập thị trường duy nhất cho 5 thị trường đó. Rủi ro tập trung là cực kỳ cao.
Core: Phân tích kỹ thuật và dữ liệu
Tôi đã đọc kỹ bản đề xuất. Điểm mấu chốt: IPOP là một tài sản tổng hợp (synthetic asset). Nó không có tài sản cơ sở nào được lưu ký. Không có SPV, không có chuyển giao cổ phiếu thực. Giá của nó được xác định bởi lệnh mua bán và cơ chế funding rate, giống như bất kỳ hợp đồng vĩnh viễn nào khác. Khi IPO diễn ra, IPOP bị hủy niêm yết – không có thanh toán bằng cổ phiếu thực. Tất cả chỉ là tiền mặt.
Điều này có nghĩa là IPOP không phải là một thị trường vốn thực sự. Nó là một thị trường dự đoán về giá IPO. Nó giống Polymarket hơn là Forge Global. Và Polymarket đã bị CFTC yêu cầu đăng ký. Vậy tại sao HPC lại gửi thư cho SEC, không phải CFTC? Bởi vì họ muốn né tránh một cuộc chiến pháp lý. Họ muốn SEC chấp nhận rằng IPOP không phải là chứng khoán, vì nó không trao quyền sở hữu. Nhưng SEC có thể nhìn vào bản chất: IPOP tạo ra một thị trường phái sinh dựa trên giá cổ phiếu, và do đó nó là một 'hợp đồng chứng khoán' theo Howey Test.
Tôi đã kiểm tra và đây là sự thật: Howey Test yêu cầu bốn yếu tố. IPOP có 'tiền đầu tư' (có), 'kỳ vọng lợi nhuận' (có), nhưng không có 'doanh nghiệp chung' và 'lợi nhuận từ nỗ lực của người khác'. SEC thường linh hoạt với hai yếu tố cuối. Nếu họ muốn, họ có thể coi IPOP là chứng khoán.
Contrarian: Góc nhìn ngược
Đa số sẽ nghĩ rằng IPOP là một bước tiến cho DeFi – một cách để dân chủ hóa quyền truy cập vào IPO. Nhưng tôi thấy ba vấn đề lớn.
Thứ nhất, IPOP không phải là 'price discovery' mà là 'price manipulation'. Bởi vì nó không có cơ chế chuyển giao tài sản thực, giá của nó có thể bị thao túng bởi các nhà tạo lập thị trường lớn. trade[XYZ] có thể kiểm soát cả hai phía của sổ lệnh. Nếu họ muốn đẩy giá lên để tạo ra một câu chuyện, họ có thể làm. Và khi IPO diễn ra, những người tham gia IPOP có thể bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông, dẫn đến việc định giá IPO sai lệch. Điều này có thể gây hại cho các nhà đầu tư bán lẻ không biết gì.
Thứ hai, xung đột lợi ích. HPC là cánh tay chính sách của Hyperliquid, và trade[XYZ] là một thực thể ẩn danh. Họ không tiết lộ mối quan hệ tài chính. Nếu trade[XYZ] là một công ty con của Hyperliquid, thì toàn bộ đề xuất là một trò PR. Họ muốn SEC chấp nhận một sản phẩm mà họ sẽ kiếm tiền từ phí giao dịch. Đây là một mô hình 'tự điều chỉnh' kiểu cũ, và nó không bao giờ hoạt động.
Thứ ba, dữ liệu 10,8%-38,4% là quá đẹp để trở thành sự thật. Họ chỉ có 5 mẫu. Có thể họ đã chọn lọc những trường hợp tốt nhất. Tôi muốn xem dữ liệu gốc, nhưng họ không công bố. Nếu tôi mà là SEC, tôi sẽ yêu cầu kiểm toán độc lập. 'FOMO? Kỹ thuật mới nói.' – nhưng ở đây, kỹ thuật không nói gì cả, vì không có bằng chứng.
Takeaway: Suy nghĩ tiến bộ
IPOP có thể là một công cụ hữu ích nếu nó được thiết kế đúng cách – ví dụ, nếu nó có một cơ chế thanh toán bằng cổ phiếu thực thông qua một tổ chức lưu ký được cấp phép. Nhưng ở dạng hiện tại, nó chỉ là một sòng bạc có tên gọi hoa mỹ. Nếu SEC chấp thuận, nó sẽ mở ra cánh cửa cho hàng loạt sản phẩm tương tự, và thị trường sẽ tràn ngập các hợp đồng vĩnh viễn không có tài sản thực. Nếu SEC từ chối, Hyperliquid sẽ mất một cơ hội lớn, nhưng ít nhất nó sẽ không bị kiện.
Tôi đã từng mất 10 ETH vì một contract không audit. Tôi đã từng xây bot yield farming để sống sót qua mùa đông crypto. Kinh nghiệm của tôi nói rằng: khi một sản phẩm không có tài sản thực, hãy cẩn thận. IPOP không phải là một bước tiến cho DeFi; nó là một bước lùi về mặt đạo đức. Và tôi hy vọng SEC sẽ nhìn thấy điều đó.
Liệu một sản phẩm không có tài sản thực có thể thay đổi cách định giá IPO? Tôi nghi ngờ. Nhưng tôi sẽ theo dõi. Và nếu tôi thấy có dấu hiệu thao túng, tôi sẽ viết tiếp.
