Hôm qua, ZK-Infinity – một cái tên còn khá mới trong giới Layer 2 – công bố hoàn tất vòng Series A trị giá 100 triệu USD do một quỹ đầu tư lớn dẫn dắt, định giá 1,2 tỷ USD. Tin tức nhanh chóng lan truyền, token của họ tăng 40% trong vòng 24 giờ. Nhưng khi tôi dành cả đêm để đọc mã nguồn của hệ thống chứng minh – thứ mà đội ngũ marketing gọi là 'đột phá công nghệ' – tôi nhận ra một điều mà không ai trong cuộc vui này muốn nói ra: mô hình của họ đang chảy máu tiền ở mức báo động.
Hãy cùng tôi nhìn lại bức tranh toàn cảnh. ZK-Infinity là một ZK Rollup – giải pháp mở rộng quy mô Ethereum bằng cách nén hàng nghìn giao dịch thành một bằng chứng mật mã học. Về lý thuyết, điều này giúp giảm phí cho người dùng trong khi vẫn kế thừa bảo mật của Ethereum. Nhưng lý thuyết và thực tế có một khoảng cách rất lớn, và khoảng cách đó nằm ở chi phí tạo ra bằng chứng.
Chi phí chứng minh của ZK Rollup cao một cách absurd. Đây không phải là điều mới, nhưng nó đang trở nên nghiêm trọng hơn trong bối cảnh gas Ethereum tăng vọt gần đây. Mỗi bằng chứng zk-SNARK đòi hỏi hàng triệu phép toán trên đường cong elliptic, và để tạo ra một bằng chứng trong thời gian chấp nhận được, bạn cần một hệ thống GPU hoặc ASIC mạnh mẽ. Chi phí vận hành cho một trình chứng minh (prover) chuyên dụng của ZK-Infinity, theo tính toán từ cấu hình phần cứng mà họ công bố trong tài liệu kỹ thuật, là khoảng 0,12 USD mỗi giao dịch khi chạy ở công suất tối đa. Nghe có vẻ rẻ? Đợi đã.
Vấn đề không nằm ở chi phí đơn lẻ mà nằm ở tần suất. ZK-Infinity sử dụng mô hình batch – nhóm giao dịch mỗi 15 phút. Mỗi batch phải được chứng minh trước khi đưa lên Ethereum. Mỗi ngày có 96 batch, và mỗi batch cần một bằng chứng. Với mức sử dụng hiện tại – khoảng 50.000 giao dịch mỗi ngày – chi phí prover vào khoảng 6.000 USD/ngày. Cộng với chi phí đưa dữ liệu lên Ethereum (calldata), tổng chi phí vận hành lên đến 8.500 USD/ngày. Trong khi đó, doanh thu từ phí giao dịch mà người dùng trả cho ZK-Infinity chỉ là 2.500 USD/ngày. Mỗi ngày, dự án này lỗ 6.000 USD. Mỗi tháng, lỗ 180.000 USD.
Bạn có thể nói: 'Nhưng họ vừa gọi vốn 100 triệu USD, họ có thể chịu lỗ nhiều năm.' Sai. 100 triệu USD đó không nằm trong kho bạc dưới dạng stablecoin. Phần lớn là token cam kết. Tiền mặt thực tế nhận được khoảng 30 triệu USD, và một phần đã bị khóa cho các đối tác hạ tầng. Với mức lỗ 180.000 USD/tháng, họ có thể cầm cự khoảng 10 năm nếu không tăng trưởng. Nhưng nếu họ muốn đạt được quy mô mà đội ngũ hứa hẹn – 1 triệu giao dịch mỗi ngày – chi phí prover sẽ tăng gấp 20 lần, tức 120.000 USD/ngày. Doanh thu lúc đó có thể đạt 50.000 USD/ngày nếu may mắn. Họ sẽ lỗ 70.000 USD/ngày, tức 2,1 triệu USD/tháng. Quỹ 30 triệu USD sẽ bốc hơi sau 14 tháng.
Đây là điểm mù của mùa bull hiện tại. Khi token tăng giá, mọi người nhìn vào market cap và nghĩ rằng dự án thành công. Nhưng thị trường tăng che giấu lỗi kỹ thuật. Năm 2021, chúng ta đã thấy điều tương tự với các chuỗi ứng dụng (app chain) – họ gọi vốn hàng trăm triệu, nhưng khi thị trường đảo chiều, họ không có doanh thu thực để sống sót. ZK-Infinity đang đi trên con đường đó.
Hãy để tôi kể cho bạn nghe một trải nghiệm từ năm 2017. Khi đó tôi 18 tuổi, sinh viên năm nhất ngành An ninh mạng ở Prague. Tôi đã dùng 400 EUR tiết kiệm để mua ETH ở mức 200 USD và tham gia ICO của Filecoin. Dự án huy động được 257 triệu USD – một con số khổng lồ thời đó. Tôi tin vào tầm nhìn phân quyền dữ liệu. Nhưng token giảm 50% sau ba tháng. Điều tôi học được không phải là 'đừng bao giờ đầu tư vào ICO', mà là dòng vốn và chu kỳ hype quyết định giá nhiều hơn công nghệ. Hôm nay, ZK-Infinity cũng đang ở giai đoạn hype tương tự. Nhưng câu hỏi không phải là token có tăng trong tuần này hay không, mà là mô hình có thể tồn tại khi chất xúc tác đầu cơ biến mất hay không.
Dòng tiền không bao giờ nói dối, nhưng nó thường nói quá muộn. Trong thế giới crypto, có một sự tách biệt kỳ lạ giữa giá token và giá trị thực của giao thức. Khi tôi audit các hợp đồng thông minh, tôi không nhìn vào biểu đồ giá. Tôi nhìn vào dòng tiền – phí thu được, chi phí vận hành, lượng token phát hành thêm để trả cho người dùng. ZK-Infinity đang phát hành thêm khoảng 0,5% tổng cung mỗi tháng để trả cho các nhà cung cấp thanh khoản và reward người dùng. Điều này tạo ra áp lực lạm phát khổng lồ, và khi bạn cộng với chi phí prover, tổng chi phí thực của giao thức lên đến 2,3 triệu USD/tháng ở mức hiện tại. Họ chỉ tạo ra 75.000 USD doanh thu. Vậy phần còn lại đến từ đâu? Từ túi của những nhà đầu tư mua token trên thị trường thứ cấp.
Một số người sẽ phản bác: 'ZK Rollup có thể tối ưu thêm, chi phí prover sẽ giảm nhờ phần cứng.' Tôi đồng ý rằng công nghệ sẽ cải thiện. Nhưng có một giới hạn vật lý. Việc tạo bằng chứng zk-SNARK đòi hỏi các phép toán trên trường hữu hạn, và các phép toán này không thể song song hóa hoàn toàn như các phép tính matrix. Ngay cả với ASIC tốt nhất, bạn vẫn cần thời gian để tạo ra một bằng chứng. Và nếu bạn muốn tạo bằng chứng nhanh hơn, bạn cần nhiều máy hơn, chi phí tăng tuyến tính. Tôi đã thấy một số dự án tuyên bố 'chi phí proof dưới 0,01 USD' trong slide của họ, nhưng khi kiểm tra kỹ, họ quên tính chi phí khấu hao phần cứng, điện năng, và làm mát. Con số thực tế luôn cao hơn ít nhất 5 lần.
Khi tôi làm việc tại một quỹ đầu tư macro từ năm 2022, tôi đã chứng kiến cuộc sụp đổ của LUNA – một dự án với lợi suất 20% từ Anchor Protocol. Lúc đó, mọi người nghĩ rằng 20% là bền vững vì thị trường tăng. Nhưng khi bạn nhìn vào dòng tiền, đó là một kế hoạch Ponzi thuần túy. ZK-Infinity không phải là Ponzi – họ có công nghệ thật. Nhưng mô hình kinh tế của họ đang dựa vào việc đốt tiền của nhà đầu tư mạo hiểm, và điều đó chỉ bền vững trong thị trường tăng. Trong thị trường tăng, mọi thứ đều được tha thứ. Trong thị trường giảm, mọi thứ đều bị phơi bày. Nếu Bitcoin giảm 50% trong năm tới, token của ZK-Infinity có thể mất 80% giá trị, và các nhà cung cấp thanh khoản sẽ rút vốn. Khi đó, doanh thu sẽ giảm mạnh hơn, trong khi chi phí prover vẫn cố định. Một vòng xoáy tử thần.
Tôi muốn nói về một khía cạnh khác mà ít người để ý: mối quan hệ giữa chi phí proof và giá gas. ZK Rollup được thiết kế để giảm chi phí cho người dùng so với Layer 1. Nhưng khi Ethereum rẻ – như trong giai đoạn bear market – lợi thế này biến mất. Nếu gas Ethereum xuống còn 2 gwei, người dùng có thể thực hiện giao dịch trên Layer 1 với phí 0,10 USD. ZK-Infinity tính phí 0,05 USD, nhưng chi phí thực để họ xử lý giao dịch là 0,17 USD (bao gồm prover và calldata). Mỗi giao dịch họ xử lý, họ lỗ 0,12 USD. Trong mùa bull này, họ hy vọng khối lượng lớn sẽ bù đắp chi phí, nhưng logic ngược lại: khối lượng càng lớn, lỗ càng nhiều.
Đây là cái bẫy của các ZK Rollup. Họ muốn trở thành 'Internet of Value' nhưng lại không thể tính phí đủ để trang trải chi phí vận hành. Họ có thể tăng phí lên 0,20 USD, nhưng khi đó họ sẽ mất khách hàng vào tay các đối thủ như Arbitrum hay Optimism – những nền tảng có chi phí vận hành thấp hơn nhiều vì không cần prover. Trớ trêu thay, công nghệ ZK – thứ được ca ngợi là 'tương lai' – lại đang phá hủy giá trị kinh tế của chính nó. Chi phí proof là nốt ruồi trên gương mặt của ZK Rollup. Bạn có thể trang điểm che đi, nhưng không thể xóa bỏ.
Hãy để tôi đưa ra một phép so sánh. Vào năm 2024, khi Bitcoin ETF được phê duyệt, tôi đã phân bổ 15% danh mục vào ETF của BlackRock. Tôi làm điều đó không phải vì tôi tin vào ETF, mà vì tôi hiểu dòng tiền tổ chức sẽ đổ vào. Nhưng tôi cũng biết rằng các sản phẩm tài chính truyền thống đang định hình lại cách định giá crypto. Các quỹ đầu tư mạo hiểm như Paradigm hay a16z đang bơm tiền vào các dự án ZK Rollup vì họ cần một câu chuyện tăng trưởng để bán cho các LP. Họ không quan tâm đến chi phí prover. Họ chỉ quan tâm đến giá token sau khi niêm yết. Nhưng cuối cùng, sự thật sẽ lộ ra.
Tôi nhớ năm 2020, khi tôi thử nghiệm yield farming trên Compound với 2 ETH vay từ bạn. Tôi kiếm được 80 COMP, trị giá 6.400 USD ở đỉnh. Tôi tin rằng DeFi mang lại tự do tài chính cho những người không có tài khoản ngân hàng. Nhưng khi giá COMP giảm 70%, tôi vẫn giữ vững niềm tin vào sứ mệnh dài hạn. Bây giờ, tôi nhận ra rằng niềm tin và sự bền vững kinh tế là hai thứ khác nhau. Tôi vẫn tin vào ZK Rollup như một công nghệ, nhưng tôi không tin vào các dự án đang vận hành kém hiệu quả. Công nghệ có thể tốt, nhưng token của một dự án đang chảy máu tiền sẽ không thể giữ giá trị lâu dài.
Vậy đâu là lối thoát? Một số dự án có thể xoay trục sang mô hình hybrid – sử dụng optimistic rollup cho giao dịch thông thường và ZK cho các giao dịch yêu cầu tính cuối cùng nhanh. Nhưng điều này đòi hỏi kiến trúc phức tạp hơn và đội ngũ phát triển mạnh. Một lựa chọn khác là tập trung vào các ứng dụng cụ thể như thanh toán xuyên biên giới, nơi người dùng sẵn sàng trả phí cao hơn. Nhưng điều đó lại đưa chúng ta đến một câu hỏi lớn hơn: liệu các tổ chức truyền thống có thực sự cần một chuỗi công khai để làm điều đó? Tôi đã nghiên cứu RWA trên chuỗi suốt ba năm qua và tôi nhận ra một sự thật phũ phàng: các ngân hàng muốn kiểm soát dữ liệu, họ không muốn đưa tài sản lên một sổ cái công khai mà họ không kiểm soát. Họ có thể thích private blockchain hơn. Và nếu điều đó xảy ra, các ZK Rollup công khai sẽ mất đi một phân khúc thị trường lớn.
Nhưng tôi không muốn kết thúc bằng sự bi quan. Tôi muốn đặt ra một câu hỏi cho những nhà đầu tư đang FOMO với token của ZK-Infinity: Bạn đã bao giờ đọc mã nguồn của dự án mà bạn đang mua chưa? Không phải whitepaper, không phải bài đăng trên Medium – mà là mã nguồn thực tế, nơi dòng tiền của bạn sẽ đi qua. Khi tôi audit code, tôi thường tìm kiếm các lỗ hổng không phải về bảo mật mà về kinh tế học. Các hàm tính phí, cơ chế phân bổ token, logic chống lạm phát. Nếu bạn không thể trả lời câu hỏi 'Dự án này kiếm tiền bằng cách nào?' một cách rõ ràng, thì bạn đang mua một câu chuyện.
Và trong mùa bull này, những câu chuyện được bán rất đắt. Nhưng khi con nước rút, những người không biết bơi sẽ bị lộ diện. Tôi đã sống qua nhiều chu kỳ, và tôi học được rằng sự bền vững đến từ doanh thu thực, không phải từ định giá. ZK-Infinity có thể vẫn sẽ tăng trưởng trong ngắn hạn nhờ tâm lý thị trường, nhưng mô hình của họ đang vay mượn từ tương lai. Và tương lai luôn đến nhanh hơn bạn nghĩ.
Liệu bạn có đang đầu tư vào công nghệ, hay chỉ đang đầu tư vào một câu chuyện đẹp?
