Hook:
Từ tháng 5 đến tháng 7, MicroStrategy (MSTR) công bố tỷ suất Bitcoin giảm từ 13,3% xuống chỉ còn 4,5% — một mức giảm hơn 66%. Trong cùng kỳ, Bitcoin giảm khoảng 10%. Không, đây không phải lỗi code. Đây là lỗi thiết kế tài chính. Peter Schiff, nhà phê bình Bitcoin lâu năm, gọi đó là “xóa sổ giá trị”. Nhưng tôi gọi nó là điểm mù cốt lõi của một mô hình mà tôi đã phân tích từ 2020 — mô hình “mua Bitcoin bằng vốn vay và phát hành cổ phiếu” không bền vững khi thị trường đi ngang.
Context:
MicroStrategy, hiện đổi tên thành Strategy, là công ty đại chúng nắm giữ lượng Bitcoin lớn nhất thế giới. Họ tự tạo ra chỉ số “Bitcoin Yield” để đo hiệu quả sử dụng vốn: tỷ lệ thay đổi số Bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Năm 2023, họ đạt đỉnh 13,3%. Để duy trì đà tăng này, công ty liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi (STRC) và cổ phiếu phổ thông để mua thêm Bitcoin. Đây là vòng lặp: phát hành → mua BTC → giá tăng → phát hành tiếp. Nhưng trong quý 2 năm 2024, họ huy động thêm 544,5 triệu USD từ phát hành cổ phiếu nhưng không mua Bitcoin — một hành vi “lệch pha” với cam kết.
Core:
Từ góc nhìn của một Layer2 Research Lead, tôi quen kiểm tra trade-off trong smart contract. Mô hình của MicroStrategy cũng có trade-off tương tự: giữa tốc độ tăng trưởng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu (Bitcoin Yield) và chi phí vốn. Khi phát hành cổ phiếu mới mà không mua Bitcoin, số lượng cổ phiếu tăng lên làm loãng giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu. Đây là lý do Bitcoin Yield giảm mạnh — hiệu ứng “dilution” thuần túy.
Hãy nhìn vào số liệu thực tế: tính đến cuối quý 2, MicroStrategy nắm 226.331 BTC, với giá vốn trung bình khoảng 35.000 USD. Với Bitcoin hiện tại ~64.000 USD, lợi nhuận chưa thực hiện là 6,5 tỷ USD. Nhưng khoản lỗ chưa thực hiện từ các khoản nợ và chi phí tương tự là 8,9 tỷ USD (theo báo cáo của công ty). Tổng cộng, lỗ ròng quý 1 là 12,54 tỷ USD, chủ yếu từ khấu hao tài sản. Điều này cho thấy mô hình phụ thuộc vào giá Bitcoin tiếp tục tăng để bù đắp chi phí tài chính khổng lồ.
Điểm đặc biệt: Một trong những lỗ hổng mà tôi nhận thấy trong quá trình kiểm toán hợp đồng ICO (như OmiseGo) là logic “tự tham chiếu” — tài sản cơ sở được định giá lại dựa trên niềm tin về tăng trưởng vô hạn. Mô hình của MicroStrategy cũng vậy: Bitcoin Yield cao trước đây đến từ việc phát hành nợ với lãi suất thấp rồi mua Bitcoin tăng giá. Nhưng khi chi phí vốn tăng (lãi suất cao, cổ phiếu ưu đãi 8%/năm), hiệu suất giảm dù Bitcoin vẫn tăng.
Contrarian:
Nhiều người cho rằng lời phê bình của Peter Schiff chỉ là FUD từ một người luôn chống Bitcoin. Nhưng hãy tách rời ý kiến của ông ta về Bitcoin và phân tích logic của ông ta về MSTR: ông ta đúng về mặt kỹ thuật. Bitcoin Yield 4,5% không chỉ thấp hơn trước, mà nó còn thấp hơn lạm phát cổ phiếu ưu đãi (8%). Nói cách khác, nếu MSTR không mua thêm Bitcoin với tốc độ đủ nhanh, cổ đông phổ thông đang mất dần sức mua. Đây không phải vấn đề “thị trường”, mà là lỗi cấu trúc vốn.
Điểm mù mà báo chí ít đề cập: việc mua lại cổ phiếu ưu đãi STRC với giá thấp hơn mệnh giá (60-80 USD thay vì 100 USD) cho thấy thị trường đã định giá rủi ro vỡ nợ. Như một chuyên gia từ Goldman Sachs nhận xét, công ty đang “đánh cược sai” về giá trị tài sản cơ sở. Với 17,6 tỷ USD chi phí lãi vay và cổ tức hàng năm, dòng tiền của công ty (không từ bán Bitcoin) gần như không đủ. Chỉ có 3,75 tỷ USD tiền mặt — vừa đủ trả trong 2 năm nếu không có thêm thu nhập.
Takeaway:
Bài toán “công ty mua Bitcoin bằng nợ” đang tiến đến điểm tới hạn. Nếu giá Bitcoin giảm về 35.000 USD — điểm hòa vốn của MSTR — thì không chỉ công ty gặp nguy, mà cả câu chuyện “đầu tư vào công ty thay vì ETF” sẽ sụp đổ. Dựa trên dữ liệu từ 2017 đến nay, tôi thấy rõ: khi mô hình tài chính phụ thuộc vào tăng trưởng vô hạn của tài sản cơ sở, thì bất kỳ sự chững lại nào cũng làm lộ ra lỗ hổng.
Hãy tự hỏi: Bạn có muốn nắm Bitcoin trực tiếp qua ETF phí 1,5%/năm hay gián tiếp qua MSTR với rủi ro pha loãng 8% và tiềm ẩn vỡ nợ? Câu trả lời, với tôi, đã rõ từ khi tôi kiểm tra hợp đồng ICO đầu tiên.
