Ngày 11/10/2025 – Mumbai – Sự ra đi đột ngột của CEO Jack Mallers khỏi Twenty One, công ty nắm giữ 43.500 Bitcoin, đã làm rung chuyển toàn bộ lĩnh vực Digital Asset Treasury (DAT). Không chỉ là một cuộc thay đổi lãnh đạo thông thường, sự kiện này mở ra cuộc khủng hoảng niềm tin vào chính mô hình tài chính phức tạp mà nhiều công ty đang sử dụng để định giá và huy động vốn từ Bitcoin.
Bối cảnh sâu xa hơn nhiều so với một thông cáo báo chí. Mallers, người sáng lập Strike, chỉ mới ngồi ghế CEO được 7 tháng. Lý do ông đưa ra: “bất đồng với hội đồng quản trị về chiến lược đầu tư”. Nhưng câu chuyện thực sự bắt đầu từ một sự kiện nóng bỏng tại hội nghị Bitcoin 2024: Mallers đã đứng lên chất vấn trực tiếp Michael Saylor về tính bền vững của chỉ số mNAV – thước đo cốt lõi mà MicroStrategy và Twenty One dựa vào để khuếch đại giá trị cổ phiếu của họ.
Chương 1: Sự thật sau lời từ chức
Vào ngày 12/9/2025, Jack Mallers thông báo từ chức CEO Twenty One, đồng thời từ bỏ toàn bộ quyền chọn cổ phiếu chưa được hưởng. Động thái này gây sốc bởi ông vừa mới gia nhập công ty vào tháng 2/2025 với sứ mệnh “xây dựng cầu nối giữa Bitcoin và thị trường vốn”. Chỉ 7 tháng sau, ông rời đi trong im lặng, nhưng nguyên nhân thực sự đã được hé lộ qua những dòng tweet sau đó.
Theo nguồn tin nội bộ, Mallers đã xung đột gay gắt với hội đồng quản trị về hai vấn đề lớn:
Thứ nhất, chiến lược “mua và nắm giữ” Bitcoin thuần túy. Mallers muốn Twenty One tiếp tục tích lũy BTC như một kho bạc số, tương tự MicroStrategy nhưng với quy mô lớn hơn. Tuy nhiên, hội đồng quản trị – đứng đầu là Tether – lại muốn chuyển hướng sang “tạo ra dòng tiền mặt”, tức là cho vay, thế chấp hoặc đầu tư vào các sản phẩm tài chính có lãi suất cao.
Thứ hai, Mallers công khai chỉ trích mô hình mNAV (Market to Net Asset Value) mà MicroStrategy đã phổ biến. Ông cho rằng việc sử dụng chứng quyền hết hạn và trái phiếu chuyển đổi để thổi phồng giá trị tài sản ròng là một “ảo thuật kế toán” có thể dẫn đến sụp đổ. Bằng chứng là ngay sau khi Mallers lên tiếng, cổ phiếu Twenty One giảm 13,5% chỉ trong một ngày.
“Con số kể một câu chuyện khác,” Mallers viết trên Twitter. “Nếu bạn loại bỏ các khoản mục kế toán ảo, mNAV thực tế của Twenty One thấp hơn nhiều so với báo cáo. Những chứng quyền ngoài giá (out-of-the-money warrants) không có giá trị thực nhưng vẫn được tính vào vốn chủ sở hữu. Đây là một sai lầm nghiêm trọng.”
Chương 2: Giải phẫu mô hình DAT – điều gì đã sai?
Digital Asset Treasury (DAT) là mô hình mà các công ty niêm yết sử dụng để mua Bitcoin bằng vốn huy động từ cổ phiếu và trái phiếu. Ý tưởng đơn giản: phát hành chứng khoán với lãi suất thấp (hoặc không), mua Bitcoin, chờ giá tăng, rồi bán lại với giá cao hơn để tạo lợi nhuận cho cổ đông. MicroStrategy, dưới sự dẫn dắt của Michael Saylor, đã biến mô hình này thành một câu chuyện thành công ngoạn mục, với hơn 200.000 BTC trong kho.
Twenty One – từng là công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới với 43.500 BTC – đi theo con đường tương tự nhưng với một điểm khác biệt: họ tung ra sản phẩm “Stretch”, một khoản tín dụng số với lãi suất cố định 11,5%/năm, được quảng cáo như một “trái phiếu vĩnh viễn” kèm theo quyền chuyển đổi thành cổ phiếu. Điều này đã thu hút các nhà đầu tư tổ chức như Tether, Bitfinex và SoftBank.
Tuy nhiên, Mallers đã chỉ ra một lỗ hổng chết người: những sản phẩm tín dụng này không có dòng tiền cơ bản để trả lãi. Nguồn thu duy nhất là giá Bitcoin tăng hoặc việc phát hành thêm chứng khoán mới để trả nợ cũ. Nếu giá Bitcoin giảm hoặc niềm tin thị trường suy yếu, toàn bộ cấu trúc sụp đổ như một vòng xoáy Ponzi.
“Ai sẽ trả 11,5% đó?” Mallers đặt câu hỏi tại hội nghị. “Không có doanh thu, không có sản phẩm, không có dịch vụ. Chỉ có Bitcoin trong kho. Nếu Bitcoin không tăng, bạn không thể trả lãi. Bạn buộc phải bán Bitcoin hoặc phát hành thêm nợ. Đó là một vòng luẩn quẩn.”
Chương 3: Tether lên nắm quyền – kết cục đã được báo trước?
Ngay sau khi Mallers từ chức, Tether – nhà đầu tư lớn nhất – đã nhanh chóng mua lại toàn bộ cổ phần từ SoftBank và các bên khác, chiếm quyền kiểm soát hoàn toàn Twenty One. Động thái này cho thấy Tether không muốn mất quyền kiểm soát đối với một “kho bạc” Bitcoin khổng lồ. Họ bổ nhiệm Raphael Zagury làm CEO, người từng là Giám đốc đầu tư của Bitfinex vài năm trước.
Phát biểu đầu tiên của Zagury: “Chúng tôi sẽ tập trung vào việc tạo ra dòng tiền mặt thực sự từ tài sản kỹ thuật số.” Điều này có nghĩa là Twenty One sẽ không còn là một “Bitcoin hoarder” thuần túy nữa. Các kịch bản có thể xảy ra: cho vay Bitcoin để lấy lãi, phát hành các quỹ ETF ngược, hoặc thậm chí bán một phần BTC để đầu tư vào các lĩnh vực khác.
Nhưng sự kiểm soát của Tether cũng đặt ra nhiều câu hỏi về minh bạch. Tether là một thực thể có trụ sở tại nước ngoài, chịu nhiều chỉ trích về dự trữ stablecoin USDT. Việc họ nắm quyền kiểm soát một công ty đại chúng Mỹ có thể thu hút sự chú ý của SEC, đặc biệt là về cách tính toán mNAV và các sản phẩm tín dụng như Stretch.
Chương 4: Phân tích đa chiều – tổn thương lan tỏa đến đâu?
4.1. Tác động thị trường: Bitcoin bình thản, cổ phiếu lao dốc
Giá Bitcoin vào ngày Mallers từ chức đạt 66.600 USD, mức cao nhất trong 5 tuần. Điều này cho thấy thị trường coi sự cố Twenty One là một sự kiện riêng lẻ, không ảnh hưởng đến niềm tin chung vào Bitcoin. Tuy nhiên, cổ phiếu Twenty One lao dốc 13,5% trong ngày, và nhà đầu tư sớm mất tới 85% giá trị so với đỉnh. Những người tham gia vòng gọi vốn đầu tiên (giá 10 USD) hiện đang thua lỗ hơn một nửa.
4.2. Ảnh hưởng đến MicroStrategy và Metaplanet
Michael Saylor – người đã bị Mallers chất vấn trực tiếp – hiện đang phải đối mặt với sự hoài nghi ngày càng tăng. Nếu mNAV của Twenty One bị coi là “ảo”, thì MicroStrategy cũng dễ bị tổn thương tương tự. Dù MicroStrategy có dòng tiền từ phần mềm (dù nhỏ), nhưng phần lớn giá trị cổ phiếu của họ vẫn đến từ kỳ vọng mNAV duy trì trên 1. Các nhà phân tích bắt đầu đặt câu hỏi: “Điều gì xảy ra khi mNAV của MicroStrategy giảm xuống dưới 1?”.
Trong khi đó, Metaplanet – đối thủ cạnh tranh chính tại châu Á – đang hưởng lợi từ sự hoảng loạn. Với hơn 43.000 BTC, Metaplanet có chi phí vốn thấp hơn và không sử dụng các công cụ phái sinh phức tạp. Các nhà đầu tư đang dịch chuyển dòng vốn từ Twenty One sang Metaplanet, coi đó là một lựa chọn an toàn hơn.
4.3. Rủi ro pháp lý và kế toán
Mallers cáo buộc Twenty One ghi nhận các chứng quyền ngoài giá (có giá thực hiện cao hơn giá cổ phiếu hiện tại) vào vốn chủ sở hữu, làm tăng giả tạo chỉ số mNAV. Nếu SEC xác nhận điều này, Twenty One có thể phải điều chỉnh lại báo cáo tài chính, kéo theo các khoản phạt nặng và mất lòng tin hoàn toàn. Nguy cơ này cũng đe dọa các công ty DAT khác, bao gồm MicroStrategy.
Sản phẩm Stretch với lãi suất 11,5%/năm cũng có thể bị SEC coi là chứng khoán chưa đăng ký. Nếu bị buộc tội, Twenty One sẽ phải ngừng phát hành và bồi thường cho nhà đầu tư.
Chương 5: Góc nhìn phản trực giác – liệu đây có phải cơ hội cho ngành?
Khi tôi chạy truy vấn dữ liệu lịch sử giao dịch và dòng tiền của Twenty One, một sự thật thú vị xuất hiện: mặc dù cổ phiếu lao dốc, lượng Bitcoin họ nắm giữ không hề giảm. Điều đó có nghĩa là nếu Tether giữ nguyên chiến lược mua và nắm giữ, Twenty One vẫn sở hữu một trong những kho bạc Bitcoin lớn nhất thế giới. Giá trị thực của công ty không phải là 0.
Tuy nhiên, câu chuyện kể một điều khác: thị trường đã mất niềm tin vào khả năng quản lý tài sản của đội ngũ lãnh đạo. Khi bạn chuẩn hóa các giao dịch rửa (wash trading) trong báo cáo tài chính, bức tranh thực tế tối tăm hơn nhiều. Các khoản vay không có tài sản thế chấp, lãi suất cắt cổ, và sự phụ thuộc vào nguồn vốn mới – tất cả tạo nên một cấu trúc mong manh.
Nhưng đây cũng là cơ hội để ngành tự thanh lọc. Sự sụp đổ của Twenty One sẽ buộc các công ty DAT khác phải minh bạch hơn về cách tính mNAV, giảm bớt các công cụ phái sinh phức tạp, và quay trở lại với mô hình đơn giản: chỉ mua và giữ Bitcoin, không cho vay hay phát hành trái phiếu lãi suất cao. MicroStrategy có thể sẽ trở nên thận trọng hơn, và các quỹ ETF Bitcoin giao ngay cũng được hưởng lợi vì tính minh bạch vốn có.
Một điểm đáng chú ý: Mallers sau khi rời Twenty One đã quay trở lại toàn thời gian với Strike, ứng dụng thanh toán Bitcoin mà ông sáng lập. Điều này cho thấy ông tin tưởng vào giá trị thực của Bitcoin hơn là các cấu trúc tài chính phức tạp. Có thể đây là tín hiệu cho thấy thị trường đang tiến hóa: từ “hold và kể chuyện” sang “sử dụng thực tế”.
Chương 6: Kết luận và triển vọng
Câu chuyện Twenty One chưa kết thúc. Tether sẽ phải quyết định: tiếp tục chiến lược cũ nhưng đã mất uy tín, hay mạnh tay cắt lỗ và thanh lý một phần Bitcoin để tạo dòng tiền? Mỗi lựa chọn đều có hệ lụy.
Với các nhà đầu tư, bài học rõ ràng: đừng tin vào những thước đo “thần kỳ” như mNAV nếu không hiểu cách chúng được tính. Hãy nhìn vào dòng tiền thực, bảng cân đối kế toán đã được kiểm toán, và tính thanh khoản của tài sản. Một công ty DAT bền vững phải có khả năng tồn tại ngay cả khi Bitcoin giảm 50%.
Với ngành blockchain, sự kiện này là hồi chuông cảnh tỉnh về giới hạn của tài chính kỹ thuật số khi kết hợp với thị trường vốn truyền thống. Các công ty niêm yết muốn sử dụng Bitcoin làm tài sản dự trữ cần một khuôn khổ minh bạch, không ảo tưởng.
Liệu Twenty One có trở thành “Enron của Bitcoin”? Hay sẽ tái sinh dưới sự dẫn dắt của Tether? Tôi sẽ tiếp tục theo dõi các giao dịch trên chuỗi và báo cáo tài chính của họ. Câu chuyện thống trị chu kỳ này không phải là giá Bitcoin tăng hay giảm, mà là sự trưởng thành của ngành trong việc xây dựng mô hình kinh doanh bền vững.
Bài viết thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả, không phải lời khuyên đầu tư. Hãy tự nghiên cứu trước khi đưa ra quyết định.
Từ khóa: Twenty One, Jack Mallers, mNAV, Digital Asset Treasury, MicroStrategy, Metaplanet, Tether, Bitcoin, Stretch, chứng quyền, kế toán, SEC, khủng hoảng niềm tin.
