Bybit vừa công bố bổ sung Unitree Robotics và Moonshot AI vào danh mục hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO. Thoạt nhìn, đây là một bước đi mở rộng sản phẩm thông thường. Nhưng với tôi, sau 27 năm quan sát thị trường crypto và từng kiểm toán hợp đồng ICO trị giá 40 triệu USD, đây là một tín hiệu đáng ngờ: các sàn giao dịch tập trung đang cố gắng tái tạo thị trường cổ phiếu tư nhân trong một môi trường thiếu minh bạch về giá.
Hãy bắt đầu với bối cảnh. Pre-IPO perpetual futures là một sản phẩm phái sinh cho phép nhà đầu tư đặt cược vào định giá của các công ty chưa niêm yết. Thay vì giao dịch cổ phiếu thực, bạn mua một hợp đồng vĩnh viễn có giá trị dựa trên ước tính giá trị vốn hóa của công ty đó. Ý tưởng không mới: BitMEX đã làm điều này với SpaceX, Stripe, Anthropic từ cuối 2024. Bybit chỉ đang bắt kịp, nhưng với lựa chọn tập trung vào hai công ty công nghệ Trung Quốc nóng nhất hiện nay: Unitree Robotics (robot hình người) và Moonshot AI (mô hình ngôn ngữ lớn).
Về mặt kỹ thuật, sản phẩm này không phải là đột phá. Cơ chế hợp đồng vĩnh viễn đã được triển khai hàng nghìn lần trên các sàn CEX. Thách thức thực sự nằm ở cơ chế khám phá giá. Trong thị trường crypto, giá của Bitcoin được xác định bởi hàng trăm sàn giao dịch với khối lượng lớn, tạo ra một chuỗi giá liên tục. Nhưng với các công ty chưa niêm yết, không có thị trường giao ngay liên tục. Giá chỉ xuất hiện khi có vòng gọi vốn mới, giao dịch thứ cấp trên các nền tảng như Forge Global, hoặc tin đồn từ báo chí. Điều này tạo ra một vấn đề: giá trị của hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO phụ thuộc hoàn toàn vào nguồn dữ liệu không thường xuyên, không minh bạch và dễ bị thao túng.
Hãy nhìn vào cách tính funding rate. Trong crypto, funding rate giúp giá hợp đồng vĩnh viễn hội tụ về giá giao ngay thông qua chênh lệch lãi suất. Nhưng với Pre-IPO, không có thị trường giao ngay để neo. Bybit sẽ phải tự xây dựng một chỉ số giá dựa trên tin tức và giao dịch thưa thớt. Điều này dẫn đến hai kịch bản: hoặc funding rate sẽ cực kỳ biến động, hoặc hợp đồng sẽ luôn ở trạng thái premium/discount kéo dài. Tôi đã từng chứng kiến những lỗ hổng tương tự trong các hợp đồng ICO năm 2017, khi các dự án tự định giá token dựa trên whitepaper chứ không phải thị trường thực. Kết quả là các nhà đầu tư bị mắc kẹt với các mức định giá ảo.
Điểm mấu chốt: Bybit không phải đối mặt với thách thức kỹ thuật từ hợp đồng, mà từ cơ chế xác định giá. Nếu họ sử dụng nguồn dữ liệu nội bộ hoặc từ một đối tác duy nhất, rủi ro thao túng giá là rất cao. Nếu họ dựa vào tin tức truyền thông, giá sẽ nhảy vọt mỗi khi có một bài báo mới. Đây là lý do tại sao các sản phẩm tương tự của BitMEX vẫn ở quy mô nhỏ — thanh khoản kém và rủi ro định giá.
Về mặt kinh doanh, Bybit có thể kiếm thêm phí giao dịch từ những người muốn có exposure vào các công ty công nghệ hot trước IPO. Nhưng lợi nhuận này không đáng kể so với rủi ro pháp lý và uy tín. Đặc biệt, khi hai công ty này có trụ sở tại Trung Quốc, việc niêm yết trên một sàn giao dịch crypto toàn cầu có thể gây chú ý với các cơ quan quản lý. Tôi nhớ lại năm 2022, khi thị trường sụp đổ, những sản phẩm phái sinh kỳ lạ thường là nơi ẩn náu của các tổn thất lớn nhất.
Góc nhìn phản trực giác: Nhiều người cho rằng Pre-IPO perpetual là một cách để “dân chủ hóa” quyền truy cập vào các công ty tư nhân. Nhưng thực tế, nó tạo ra một thị trường cấp hai không có sự giám sát, nơi giá cả được quyết định bởi một số ít người chơi có thông tin nội bộ. Đây không phải là đổi mới, mà là mở rộng của sòng bạc CEX với những con chip mới.
Vậy takeaway là gì? Đối với nhà đầu tư: nếu bạn muốn đặt cược vào Unitree Robotics hay Moonshot AI, hãy hiểu rằng bạn đang mua một hợp đồng dựa trên giá ước tính, không phải giá thị trường. Rủi ro định giá sai là rất lớn. Đối với Bybit: đây là một canh bạc chiến lược — nếu họ thành công trong việc xây dựng một cơ chế giá đáng tin cậy, họ có thể mở ra một thị trường mới. Nhưng nếu thất bại, họ sẽ làm xói mòn lòng tin của người dùng. Tôi sẽ theo dõi sát sao khối lượng giao dịch và funding rate của các hợp đồng này trong 30 ngày tới. Đó là tín hiệu duy nhất cho thấy liệu sản phẩm này có thực sự có ích hay chỉ là một công cụ đầu cơ khác.
