Vàng token hóa vượt bài test căng thẳng, nhưng 98% vẫn nằm ngoài DeFi: Chuyện gì đang xảy ra?

Ngày 7/4, giá vàng thế giới lao dốc không phanh. Trong vòng 24 giờ, các token đại diện cho vàng vật chất cũng rung lắc dữ dội. Nhưng điều khiến tôi chú ý gần như ngay lập tức sau khi đọc báo cáo của RedStone không phải là mức giảm, mà là một con số nằm lặng lẽ ở phần phụ lục: tỷ lệ vàng token hóa đang được dùng làm tài sản thế chấp trong các giao thức DeFi là chưa đến 2%. Trong cùng một báo cáo, RedStone gọi đây là một "bài kiểm tra căng thẳng" và đi đến kết luận: tokenized gold đã vượt qua. Nhưng tôi tự hỏi, một tài sản "vượt qua stress test" mà gần như không được dùng để vay mượn trên bất kỳ giao thức lớn nào, thì bài stress test đó có ý nghĩa bao nhiêu? Và liệu câu chuyện RWA đang được thổi phồng quá mức so với sự thật? Vàng token hóa, như cái tên gợi lên, là những token hoạt động như "chứng chỉ sở hữu" một lượng vàng vật chất cụ thể. PAXG của Paxos và XAUT của Tether Gold là hai cái tên lớn nhất. Mỗi token tương ứng với một ounce vàng, được lưu trữ tại các kho bảo quản có kiểm soát. Về bản chất, đây là RWA - tài sản thực được số hóa. Trong hơn một năm qua, RWA nổi lên thành "câu chuyện lớn" của blockchain, khi các tổ chức như BlackRock bắt đầu bán trái phiếu kho bạc token hóa. Người ta bắt đầu mơ về một tương lai nơi mọi tài sản truyền thống đều có mặt trên blockchain và được sử dụng trong DeFi. Nhưng giấc mơ đó đang có dấu hiệu lệch nhịp với thực tế. RedStone, đơn vị đứng sau báo cáo, là một trong những oracle hàng đầu. Họ cung cấp dữ liệu giá cho nhiều giao thức DeFi và có tham vọng mở rộng sang lĩnh vực RWA. Điều đó có nghĩa là họ có một lợi ích kinh doanh rất cụ thể: bạn càng tin rằng tokenized gold an toàn và sẵn sàng cho DeFi, bạn càng cần một oracle đáng tin cậy. Và RedStone càng có nhiều khách hàng. Không có gì sai với điều đó, nhưng nó khiến tôi đặt dấu hỏi về tính độc lập của những kết luận trong báo cáo. Đây không phải là một nghiên cứu học thuật được bình duyệt, mà là một báo cáo thương mại từ một bên có động cơ rõ ràng. Vậy thực chất, "passes stress test" nghĩa là gì? Nghĩa là khi giá vàng giảm mạnh, các token như PAXG và XAUT vẫn duy trì được tỷ lệ neo với giá vàng vật chất ở mức chấp nhận được. Không có vụ mất peg lớn, không có thanh lý hàng loạt. Điều đó xác nhận rằng thiết kế cơ bản của tokenized gold - khóa vàng vật chất và phát hành token tương ứng - hoạt động như mong đợi. Đây là một tín hiệu tốt cho những ai đang nắm giữ token. Nhưng hãy nhớ rằng, trong giai đoạn này, phần lớn tokenized gold nằm trong ví của các nhà đầu tư dài hạn, không được dùng để thế chấp. Một bài stress test với rất ít đòn bẩy không thể phản ánh đầy đủ rủi ro khi đòn bẩy cao. Vì sao tỷ lệ sử dụng trong DeFi lại thấp đến vậy? Câu trả lời ngắn gọn: vì vàng không sinh lời. Hãy tưởng tượng bạn dùng PAXG làm tài sản thế chấp để vay USDC. Bạn chịu lãi suất khoảng 3-5% mỗi năm. Bạn bỏ lỡ cơ hội đầu tư số vốn đó vào nơi khác. Bạn phải đối mặt với rủi ro thanh lý nếu giá vàng giảm mạnh. Ngược lại, nếu bạn mua tokenized treasury như BUIDL của BlackRock, tài sản của bạn sinh ra lợi suất khoảng 5% mỗi năm. Tự nhiên, mọi người sẽ ưu tiên các tài sản có khả năng tạo ra dòng tiền hơn. Đây là một sự bất lợi cơ cấu mà vàng token hóa khó có thể vượt qua nếu không có các chương trình khuyến khích hoặc cơ chế tái phân phối giá trị. Bài toán thanh lý là một vấn đề nữa. Trong thị trường crypto, giá vàng biến động 3-5% mỗi phiên là điều bình thường. Để bảo vệ giao thức khỏi các khoản nợ xấu, các tham số thanh lý phải được đặt rất thận trọng, chẳng hạn như yêu cầu tỷ lệ thế chấp 150% hoặc cao hơn. Nhưng một khi tỷ lệ thế chấp quá cao, hiệu quả sử dụng vốn giảm, khiến các nhà giao dịch không còn mặn mà. Đây là vòng luẩn quẩn: thanh lý an toàn đòi hỏi tỷ lệ thế chấp cao, tỷ lệ thế chấp cao làm giảm cầu, cầu giảm khiến thanh khoản mỏng, thanh khoản mỏng làm cho việc thanh lý trở nên nguy hiểm hơn. Tôi đã chứng kiến vòng luẩn quẩn này giết chết biết bao nhiêu danh mục cho vay trong các đợt sụp đổ trước đây. Ngoài ra, còn có vấn đề minh bạch của dự trữ vàng. RedStone có thể cung cấp dữ liệu giá chính xác, nhưng họ không thể chứng minh vàng trong kho của Paxos hay Tether là thật, được kiểm toán độc lập, và không bị dùng cho các mục đích khác. Trên blockchain, niềm tin được xây dựng dựa trên uy tín. Nhưng niềm tin một mình không đủ để biến một tài sản thành tài sản thế chấp chuẩn trong DeFi. Các giao thức cần "proof of reserves" liên tục, được thực hiện bởi bên thứ ba độc lập. Trong thế giới truyền thống, chuyện đó đã có sẵn quy trình. Trong crypto, nó vẫn là một mảnh ghép còn thiếu. Tôi vẫn nhớ mùa hè năm 2020, khi tôi đổ 10 ETH vào pool ETH/USDC trên Uniswap để làm farming. Lúc đó, phong trào DeFi Summer vừa bắt đầu. Tôi nhận về token LP và hào hứng theo dõi biểu đồ lợi nhuận mỗi ngày. Khi UNI airdrop, tài khoản của tôi tăng vọt. Nhưng điều tôi học được không phải là cách làm giàu nhanh, mà là cách các giao thức DeFi vận hành. Mỗi loại tài sản mới muốn được chấp nhận phải trải qua hàng tháng kiểm tra. Đội ngũ rủi ro phải mô phỏng các kịch bản thanh lý. Các chuyên gia phải phân tích tương quan giá. Nếu tài sản đó là một đồng coin do chính đội ngũ phát hành, quy trình có thể nhanh hơn. Nhưng nếu đó là RWA - một tài sản nằm ngoài blockchain, phụ thuộc vào các tổ chức trung gian - thì quy trình còn chậm hơn gấp nhiều lần. Vàng token hóa đang ở giai đoạn đầu của chính quy trình đó. Vì những lý do trên, con số 2% không phải là một sự bất thường. Đó là một hệ quả tất yếu của các đặc tính kinh tế và hạ tầng. Vàng token hóa có thể được giao dịch sôi động, nhưng điều đó không có nghĩa là nó sẵn sàng trở thành xương sống của DeFi lending. Câu chuyện về một "tương lai nơi mọi tài sản đều được dùng làm thế chấp trong DeFi" vẫn còn rất xa vời. Nhưng ở chiều ngược lại, tôi muốn nhìn nhận con số 2% theo một cách khác. Sự yếu kém trong việc sử dụng vàng token hóa như tài sản thế chấp có thể là thứ đang bảo vệ hệ thống. Khi tỷ lệ sử dụng thấp, đòn bẩy thấp, rủi ro hệ thống thấp. Không có bong bóng. Không có thanh khoản giả tạo. Nếu một ngày nào đó con số 2% tăng vọt lên 50% mà không được chuẩn bị đầy đủ về mặt hạ tầng, tôi e rằng đó chính là lúc chúng ta nhìn thấy một cuộc khủng hoảng mang tên "RWA collapse". Lịch sử crypto đầy rẫy những ví dụ về các tài sản tăng trưởng quá nhanh rồi sụp đổ vì thiếu nền tảng vững chắc. ICOs là bài học đầu tiên của tôi về tốc độ và sự điên rồ - năm 2017, tôi nhìn những dự án không có sản phẩm gọi vốn hàng chục triệu đô la chỉ trong vài phút. Vài tháng sau, hầu hết đều về con số không. NFTs: bức tranh FOMO mà tôi vẫn chưa treo xong. Năm 2021, tôi mua 3 CryptoPunks với giá 45 ETH ngay sau khi Elon Musk tweet về NFT. Không phân tích gì cả. Chỉ sợ bị bỏ lại phía sau. Ba tháng sau, tôi bán lỗ 20%. Trải nghiệm đó dạy tôi một bài học: khi mọi người đang nói về một cơ hội quá nhiều, khi các báo cáo và phân tích tích cực xuất hiện dày đặc, thì khả năng cao là những tổ chức có lợi ích đang cố gắng định hướng dư luận. Không phải lúc nào cũng vậy, nhưng xác suất đủ cao để tôi thận trọng. Vậy, RedStone có đang thổi phồng câu chuyện tokenized gold? Có thể không. Các dữ liệu có thể chính xác. Nhưng một báo cáo thương mại từ một bên có lợi ích trực tiếp cần được kiểm chứng bởi các nguồn độc lập. Trong khi đó, nếu bạn nhìn vào các giao thức DeFi lớn nhất, bạn sẽ không thấy một động thái nào cho thấy họ sắp thêm tokenized gold vào danh sách tài sản thế chấp. Điều đó nói lên nhiều điều hơn tất cả các báo cáo lạc quan. Thứ tôi sẽ theo dõi trong những tháng tới không phải là giá vàng hay khối lượng giao dịch của PAXG. Tôi sẽ theo dõi diễn đàn quản trị của Aave và Compound. Nếu những đề xuất đưa tokenized gold vào hệ thống bắt đầu xuất hiện và được đưa ra bỏ phiếu, tôi sẽ bắt đầu tin rằng RWA đang đi vào thực tế. Nếu không, tất cả chỉ là những lời thì thầm đầy hy vọng. Từ ICO đến DeFi, mỗi lần đều có một lời thì thầm rằng "lần này sẽ khác". Hãy lắng nghe, nhưng hãy kiểm chứng. Dữ liệu và hành động của những người vận hành giao thức sẽ nói lên sự thật cuối cùng.