Tôi không tin vào con số Tổng Giá Trị Khóa (TVL) mà các dashboard như DefiLlama hiển thị. Ít nhất, không phải cho đến khi tôi xác minh được mã nguồn và dòng chảy thực tế của tài sản trên chuỗi. Trong bảy ngày qua, một giao thức Layer 2 mới nổi đã tự hào công bố TVL đạt 1,2 tỷ USD chỉ sau hai tuần ra mắt. Nhưng khi tôi lật ngược lại các giao dịch từ hợp đồng chính, tôi thấy một thứ khác: 80% thanh khoản đến từ cùng một địa chỉ – một quỹ đầu tư mạo hiểm đã tạo ra 20 ví khác nhau, mỗi ví nạp 50 triệu USDC từ một pool duy nhất, rồi phân tán qua các cầu nối. Đây không phải là TVL thật. Đây là TVL ảo, được bơm căng để gọi vốn vòng tiếp theo.
Bối cảnh: Chu kỳ thị trường đi ngang hiện tại đang tạo ra áp lực cực lớn lên các giao thức DeFi. Khi lợi suất giảm và người dùng rút lui, các đội ngũ phát triển phải đối mặt với lựa chọn: hoặc giảm TVL thực tế và mất uy tín, hoặc thổi phồng số liệu để giữ chân nhà đầu tư. Chiến lược “bơm TVL” không phải mới, nhưng gần đây nó trở nên tinh vi hơn nhờ các cầu nối cross-chain, cho phép tái chế một lượng nhỏ tài sản thành hàng trăm triệu TVL thông qua các vòng lặp lợi suất giả. Năm 2022, tôi đã phơi bày một trường hợp tương tự trên Fantom: một giao thức lending dùng chính token của mình làm tài sản thế chấp để tạo ra TVL ảo, dẫn đến sụp đổ hoàn toàn khi giá token giảm. Bây giờ, kịch bản lặp lại trên các Layer 2 với nhiều lớp che đậy hơn.
Core: Mổ xẻ kỹ thuật của trò chơi TVL giả. Hãy bắt đầu bằng cách kiểm tra hợp đồng staking của giao thức X. Tôi tìm thấy một hàm đặc biệt: depositWithReferral(). Tham số thứ ba – referral – thực chất là một địa chỉ được phép ghi đè lên số dư của người gửi. Khi tôi trace một giao dịch nạp 100 ETH, hợp đồng ghi nhận 100 ETH thật vào pool, nhưng biến totalStaked tăng lên 500 ETH. Làm thế nào? Bởi vì referral là một hợp đồng con có quyền gọi mint() mà không cần kiểm tra số dư thực tế. Đây là một lỗ hổng có chủ ý – một backdoor cho phép đội ngũ hoặc đối tác bơm TVL lên gấp 5 lần chỉ với 1 lần nạp thật. Không có sự tham gia của người dùng thực, không có thanh khoản thực, chỉ có một dòng code lừa đảo.
Tiếp theo, phân tích dòng chảy tài sản qua các cầu nối. Tôi theo dõi cùng một lượng 10.000 ETH được vay từ Aave trên Ethereum, bridge sang Arbitrum, sau đó bridge tiếp sang Optimism, rồi quay lại Ethereum thông qua một cầu nối khác. Mỗi lần bridge, số TVL trên mỗi giao thức con đều tăng lên, nhưng tổng tài sản thực tế trên toàn hệ thống không hề thay đổi. Đây là hiệu ứng “TVL rỗng” – một dạng double-counting đã được các nhà phân tích chỉ ra từ năm 2021, nhưng chưa bao giờ được giải quyết triệt để. Các giao thức Layer 2 hiện nay tận dụng triệt để hiệu ứng này: một pool thanh khoản trên Optimism có thể được tính là TVL của cả giao thức mẹ, trong khi thực chất đó chỉ là tài sản từ Ethereum gửi tới.
Để chứng minh, tôi chọn ra một giao thức lending hàng đầu trên zkSync Era. Tôi kiểm tra danh sách các tài sản thế chấp: 60% là wETH, 30% là USDC, 10% là các token lạ. Nhưng khi đào sâu vào nguồn gốc wETH, tôi phát hiện 90% trong số đó đến từ một địa chỉ duy nhất – địa chỉ của đội ngũ phát triển. Họ đã vay wETH từ các sàn tập trung, gửi vào giao thức, rồi dùng wETH đó làm tài sản thế chấp để mint token của chính họ. Sau đó, họ bán token đó trên các DEX để lấy USDC, rồi lại gửi USDC vào giao thức. Kết quả: một vòng lặp vô hạn tạo ra 200 triệu TVL từ 10 triệu vốn thực. Đây là lý do tại sao tôi gọi TVL là “chỉ số dối trá nhất”.
Contrarian: Nhưng phe bò đúng ở điểm nào? Họ sẽ nói rằng TVL vẫn là một proxy hữu ích cho sự chấp nhận của thị trường, ngay cả khi có một phần bơm căng. Họ cho rằng nếu không có TVL, không thể so sánh các giao thức, và việc phát hiện TVL giả là trách nhiệm của các auditor. Tôi đồng ý rằng TVL có giá trị làm tín hiệu ban đầu, nhưng chỉ khi được kết hợp với tỷ lệ vốn hóa lưu thông trên TVL và số lượng người dùng hoạt động thực tế. Một giao thức có TVL 1 tỷ nhưng chỉ có 200 địa chỉ active mỗi ngày là dấu hiệu đỏ rõ rệt. Phe bò cũng đúng khi nói rằng các cầu nối cross-chain thực sự cần thiết cho khả năng tương tác, và double-counting là hệ quả không thể tránh khỏi của một hệ sinh thái đa chuỗi. Nhưng họ bỏ qua một điểm: double-counting có thể được giải quyết nếu các giao thức minh bạch về nguồn gốc tài sản. Một bảng điều khiển TVL chuẩn chỉ nên tính tài sản gốc của chuỗi đó, không tính tài sản wrapped từ chuỗi khác. Điều này đã được nhóm DefiLlama cân nhắc nhưng chưa bao giờ thực thi.
Takeaway: Vậy, người dùng và nhà đầu tư nên làm gì? Đừng nhìn vào con số TVL to và đẹp. Hãy mở Etherscan, tìm hợp đồng chính, đọc các hàm stake/unstake, kiểm tra xem có hàm mint() với quyền admin không. Hãy theo dõi 10 địa chỉ gửi nhiều nhất – nếu chúng thuộc về cùng một quỹ hoặc đội ngũ, bạn đang đứng trước một quả bom hẹn giờ. Tôi từng thấy những con số ảo này trước đây – từ Confido năm 2017 đến Evolved Apes năm 2021. Chúng đều sụp đổ, và những người mất tiền là những người tin vào TVL như một thánh chỉ. Đã đến lúc cộng đồng DeFi yêu cầu một chuẩn mực mới: TVL chỉ được tính khi tài sản được khóa trong hợp đồng thông minh đã được kiểm toán và không thể bị rút bởi admin. Nếu không, tôi sẽ tiếp tục viết những bài giải phẫu như thế này – cho đến khi không còn gì để mổ xẻ.
