Tháng 7, khối lượng giao dịch spot trên các sàn phi tập trung (DEX) chạm mức 24% so với các sàn tập trung (CEX) – mức cao nhất kể từ năm 2019. Cùng lúc đó, tổng khối lượng toàn thị trường rơi xuống đáy hai năm. Hai dữ liệu này đi cùng nhau. Nếu bạn chỉ nhìn vào tỷ lệ, đó là một tin tuyệt vời. Nếu bạn nhìn vào dòng tiền, đó là một tín hiệu cảnh báo. Trong hệ thống không có lỗi, chỉ có biến đang ngủ. Biến số mà thị trường đang ngủ quên chính là khoảng cách giữa một chiến thắng tương đối và một sự co rút tuyệt đối.
Bối cảnh cần được đặt đúng chỗ. DEX là các giao thức giao dịch trên blockchain, nơi người dùng kiểm soát tài sản. CEX là các sàn giao dịch tập trung, nơi người dùng gửi tài sản cho bên thứ ba. Spot volume là khối lượng mua bán thực tế, không bao gồm phái sinh. Dữ liệu này được The Block tổng hợp từ các nguồn trên chuỗi và công bố qua The Defiant. Trong nhiều năm, thị phần của DEX dao động quanh mức 10-15% trong các giai đoạn thị trường đi ngang. Việc vượt lên 24% trong một môi trường tổng khối lượng chạm đáy cho thấy một sự thay đổi cơ cấu, nhưng bản chất của sự thay đổi này không đơn giản như vẻ ngoài.
Hãy bắt đầu bằng số học. Một con số thị phần luôn có hai vế: tử số và mẫu số. Khi cả tử số và mẫu số cùng giảm, tỷ lệ có thể tăng mà không cần bất kỳ sự tăng trưởng thực tế nào. Giả sử trước đó CEX xử lý 100 tỷ USD và DEX xử lý 25 tỷ, DEX chiếm 20%. Bây giờ, trong tháng 7, CEX giảm 30% còn 70 tỷ, DEX giảm 12% còn 22 tỷ. Tổng khối lượng là 92 tỷ, thấp hơn nhiều so với 125 tỷ trước đó. Thị phần DEX là 22/92 = 23,9%, làm tròn thành 24%. DEX giành thêm 4 điểm phần trăm, nhưng doanh thu phí của nó giảm 12%. Tôi nhấn mạnh lại: DEX chỉ đang thắng trong một trò chơi mà mọi người đều thua.
| Chỉ số | Trước đó | Tháng 7 | Thay đổi | |--------|----------|---------|----------| | CEX volume | 100 | 70 | -30% | | DEX volume | 25 | 22 | -12% | | Tổng volume | 125 | 92 | -26.4% | | Thị phần DEX | 20% | 23.9% | +3.9% |
Đây không phải là một bài toán giả định. Báo cáo xác nhận tổng khối lượng spot giảm trong khi tỷ lệ DEX tăng lên mức cao nhất lịch sử. Nói cách khác, các giao thức phi tập trung đang mất máu chậm hơn các sàn tập trung. Điều đó có giá trị, nhưng không có nghĩa là chúng đang phát triển.
Vậy 24% này đến từ đâu? Ai đang giao dịch trên DEX trong lúc thị trường co lại? Trong đó có ba thành phần rõ rệt. Hoạt động tạo lập thị trường thuật toán di chuyển thanh khoản giữa các pool để khai thác sự lệch giá nhỏ. Chúng tạo ra khối lượng lớn, nhưng giá trị kinh tế mang lại gần bằng không. Người dùng tổ chức, sau sự sụp đổ của FTX, bắt đầu chuyển một phần tài sản lên chuỗi để tránh rủi ro đối tác. Họ giao dịch trên DEX vì không còn tin tưởng CEX. Cuối cùng là người dùng bán lẻ ở các khu vực bị hạn chế truy cập CEX hoặc không đáp ứng KYC. Họ dùng DEX như một lối thoát khỏi các rào cản pháp lý. Cả ba nhóm này đều không phải là những người mua token dài hạn. Họ là những kẻ tị nạn.
Trong các cuộc kiểm toán mà tôi tham gia, tôi học được rằng khối lượng không bao giờ là một con số trung tính. Nó có thể được khuếch đại bởi giao dịch rửa, bởi mô hình khuyến khích sai lệch, hoặc bởi các bot chạy vòng lặp vô nghĩa. Trên các sàn DEX, hiện tượng này còn nghiêm trọng hơn vì ai cũng có thể tạo thanh khoản và tự giao dịch với chính mình. Một dự án muốn tăng khối lượng có thể dùng một hợp đồng thông minh để bơm khối lượng giả tạo. Không một báo cáo nào tính toán được chính xác bao nhiêu trong số 24% là khối lượng thực. Trong hệ thống không có lỗi, chỉ có biến đang ngủ; và biến ngủ quên ở đây là chất lượng của con số. Trước khi ăn mừng, hãy tự hỏi: phần trăm này bao gồm bao nhiêu bot?
Có một dấu hiệu cho thấy khối lượng DEX thấp chất lượng: sự biến động của phí giao dịch. Khi khối lượng đến từ người dùng thật, phí sẽ tăng. Khi khối lượng đến từ bot, phí sẽ giảm vì bot săn lùng các pool có phí thấp. Dữ liệu tháng 7 cho thấy phí giao dịch trên các giao thức DEX hàng đầu không tăng tương ứng với mức tăng thị phần. Điều đó có nghĩa là phần lớn khối lượng tăng thêm đến từ các giao dịch nhỏ, tự động, lặp đi lặp lại – chứ không phải từ quyết định mua bán của nhà đầu tư. Một hệ thống như vậy có thể tạo ra một kỷ lục thị phần nhưng không tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ token.
Sự tập trung cũng là một vấn đề. DEX không phải là một khối thống nhất. Uniswap gần như chắc chắn là nguồn chính của khối lượng, kéo theo các giao thức như PancakeSwap, Curve, và các trình tổng hợp như 1inch. Khi thị trường co lại, thanh khoản có xu hướng chảy về các pool thanh khoản sâu nhất. 24% thị phần có thể thực tế chỉ là câu chuyện của 10 hợp đồng thông minh, trong khi hàng trăm DEX khác không có khối lượng. Đây là sự tập trung hoá ẩn sau vỏ bọc phi tập trung. Những người theo chủ nghĩa thuần tuý DeFi có thể không muốn nghe điều này, nhưng dữ liệu trên chuỗi cho thấy sự phân phối khối lượng giữa các DEX không hề đồng đều.
Thêm vào đó là sự phụ thuộc ngày càng tăng vào các giải pháp Layer 2. Phần lớn khối lượng DEX hiện nay diễn ra trên các chuỗi như Arbitrum, Base, Optimism. Điều này giúp giảm phí giao dịch, nhưng nó tạo ra một tầng phụ thuộc mới: các cầu nối thanh khoản và trạng thái tổng hợp. Nếu một cầu nối gặp sự cố, hoặc một Layer 2 bị dừng, khối lượng DEX sẽ chịu rủi ro gián đoạn. Không có gì là miễn phí. Một hệ thống càng phức tạp, nó càng có nhiều nơi để ẩn giấu lỗi. Trong các cuộc kiểm toán của tôi, những lỗi nghiêm trọng nhất không bao giờ nằm ở mã nguồn chính, mà nằm ở các tương tác giữa các hợp đồng. DEX hiện đại đang dựa trên một mạng lưới tương tác như vậy.
Hãy nói về phe lạc quan. Họ có một lập luận mạnh: mỗi chu kỳ, DEX lại chiếm được thêm thị phần. Từ 5% lên 10%, rồi 24%. Kể cả khi thị trường phục hồi, tỷ lệ này có thể giảm, nhưng đáy của nó sẽ cao hơn lần trước. Điều này là đúng. Nhưng lý do đúng lại khiến nó trở nên kém giá trị. Sự tăng trưởng thị phần này không đến từ việc DEX trở nên tốt hơn, mà đến từ việc CEX trở nên tồi tệ hơn trong mắt người dùng. Sự phá sản FTX, các vụ truy tố, sự siết chặt quy định – tất cả đều đẩy người dùng ra khỏi CEX. Đây là một sự thay đổi do sợ hãi, không phải do khát vọng. Nếu ngành công nghiệp này trở nên minh bạch hơn và quy định rõ ràng hơn, dòng tiền có thể quay trở lại CEX. Nếu không, DEX sẽ tiếp tục là một nơi trú ẩn, nhưng đó là một nơi trú ẩn, không phải một ngôi nhà.
Có một cách khác để đọc dữ liệu: DEX đang thắng trong một cuộc chơi mà phần thưởng đang bị thu hẹp. Nếu bạn là một nhà đầu tư token, bạn nên hỏi tại sao giá UNI, CAKE hay CRV không tăng vọt khi tin tốt này xuất hiện. Câu trả lời là thị trường không ngu ngốc. Họ nhìn thấy tổng khối lượng giảm, họ nhìn thấy doanh thu phí giảm, và họ biết rằng thị phần chỉ là một nửa câu chuyện. Trong một thị trường giảm, kỷ lục thị phần là một chiếc cúp an ủi. Nó không khiến dòng tiền quay trở lại. Nó không làm tăng giá trị nội tại. Nó chỉ phản ánh một sự tái phân phối cơn đau.
Khối lượng không phải là một cột mốc, nó là một tấm gương. Tấm gương đó phản chiếu hành vi của dòng tiền trong sợ hãi. Khi người dùng tổ chức rút khỏi CEX vì lo ngại thanh lý, họ cần một nơi để giao dịch mà không bị giám sát. DEX cung cấp điều đó. Nhưng các quỹ này sẽ quay trở lại CEX nếu điều kiện thuận lợi hơn. Vì vậy, tôi không xem 24% là một điểm đến. Nó là thước đo độ sâu của sự rút lui. Nó cho bạn biết mức độ mất niềm tin của dòng tiền lớn, chứ không cho bạn biết họ sẽ ở lại bao lâu.
Tôi đã từng phân tích một giao thức DEX vào năm 2024, nơi đội ngũ phát triển tự hào về khối lượng tăng trưởng 300% trong một quý. Khi tôi đào sâu vào mã nguồn, tôi phát hiện ra rằng phần lớn khối lượng đến từ một nhóm ví có liên quan đến nhau, quay vòng cùng một khoản thanh khoản. Không một sàn giao dịch truyền thống nào chấp nhận loại khối lượng này làm chỉ số hoạt động kinh doanh. Nhưng trên chuỗi, nó vẫn được ghi nhận là khối lượng giao dịch. Bài học rất đơn giản: trong một môi trường không có bên thứ ba xác minh, dữ liệu có thể được tạo ra bởi mong muốn của chính những người tham gia. 24% có thể là một sự thật, nhưng cũng có thể là một thứ được khao khát đến mức nó xuất hiện.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Tôi sẽ theo dõi hai biến số. Biến số khối lượng tuyệt đối của DEX trong ba tháng tới. Nếu nó tiếp tục giảm, câu chuyện thị phần sẽ sụp đổ. Nếu nó tăng trở lại trong một môi trường tổng thể vẫn ảm đạm, thì có thể khối lượng bot đang chiếm ưu thế. Biến số còn lại là doanh thu phí của các giao thức hàng đầu. Nếu doanh thu phí tăng song song với thị phần, đó là một tín hiệu thực sự. Nếu doanh thu phí đi ngang hoặc giảm, thì tất cả chỉ là ảo ảnh. Các nhà phân tích thường nói: đừng nghe những gì họ nói, hãy nhìn vào nơi họ đặt tiền. Thị trường đã đặt tiền vào câu chuyện DEX nhiều năm nay, nhưng dữ liệu tài chính của các giao thức DEX không phản ánh một sự bùng nổ.
Các nhà giao dịch có kinh nghiệm thường nhìn vào khối lượng trung bình 30 ngày thay vì số liệu của một tháng. Một tháng có thể là một ngoại lệ, một lễ hội, một đợt airdrop, hoặc một chiến dịch khuyến khích thanh khoản. Ba tháng mới tạo thành một xu hướng. Nếu tỷ lệ DEX/CEX tiếp tục duy trì trên 20% trong quý ba và quý bốn, khi đó tôi sẽ bắt đầu tin rằng có một sự thay đổi cơ cấu thực sự. Nhưng cho đến lúc đó, đây chỉ là một điểm dữ liệu. Tôi không xây dựng chiến lược trên một điểm dữ liệu, và bạn cũng không nên.
Một điểm quan trọng nữa là sự tương phản giữa thị trường spot và phái sinh. DEX chiếm 24% khối lượng spot, nhưng chỉ chiếm chưa đến 5% khối lượng phái sinh. Điều này cho thấy DEX chưa thể xử lý các sản phẩm phức tạp đòi hỏi thanh khoản sâu và tốc độ. Nếu DEX muốn trở thành hạ tầng chính của ngành, nó cần chinh phục cả thị trường phái sinh. Nhưng với thực tế hiện tại, điều đó còn rất xa. Một kỷ lục ở một mảng nhỏ không đủ để thay đổi cục diện.
Trong hệ thống không có lỗi, chỉ có biến đang ngủ. Biến số ngủ quên trong dữ liệu này có thể là: DEX chiếm thị phần lớn hơn không phải vì có người dùng mới, mà vì người dùng cũ đang trốn tránh. Họ trốn tránh sự giám sát tài chính, trốn tránh rủi ro đối tác, thậm chí trốn tránh thuế. Dòng vốn như vậy là một dòng vốn không an toàn, có thể bị đảo ngược bởi một thay đổi chính sách duy nhất. Nếu bạn định sử dụng con số 24% như một lý do để mua token DEX, hãy chắc chắn rằng bạn biết bạn đang đầu tư vào loại dòng vốn nào. Bạn có thể đang mua vào một kỷ lục được tạo ra bởi những kẻ tị nạn, và những kẻ tị nạn sẽ quay về nhà khi chiến tranh kết thúc.
Hãy nhìn vào các con số, nhưng đừng nhìn vào đỉnh của chúng. Hãy nhìn vào dòng chảy bên dưới. Dòng chảy cho thấy một thị trường đang co lại, nơi các sàn phi tập trung đang giành giật một phần lớn hơn của một khối tài sản đang bốc hơi. Điều đó có thể giúp chúng tồn tại, nhưng nó không giúp chúng phát triển. Hãy hỏi các nhà tạo lập thị trường. Họ sẽ nói với bạn rằng khối lượng thô không quan trọng bằng dòng tiền. Thị phần không quan trọng bằng lợi nhuận. Và trong một thị trường nơi cả hai đều đang giảm, một kỷ lục thị phần chỉ là một phép đo mức độ chảy máu của đối thủ, không phải là sức khỏe của chính bạn.
Takeaway: Con số 24% không phải là một cột mốc của chiến thắng, mà là một phép đo độ sâu của sự rút lui. Trong hệ thống không có lỗi, chỉ có biến đang ngủ. Biến đó có thể là một đợt phục hồi khối lượng sẽ kéo CEX trở lại vị trí dẫn đầu, hoặc một cú sốc pháp lý sẽ đẩy DEX vào vùng tối của ngành. Tôi sẽ không đưa ra phán quyết cho đến khi nhìn thấy dòng tiền thực. Những người vội ăn mừng thị phần nên nhớ một điều: trong một hệ thống đang mất máu, phần trăm không bao giờ là sự sống.
